【方正策略】2025年中报分析：盈利企稳、未来可期

核心结论

目前A股上市公司2025年中期财报已基本披露完毕，本报告对中报情况进行了梳理与分析，在具体财务数据的处理上，按照整体法通过可比口径进行同比增速的计算。

首先从营收上看，2025年中报全A/全A非金融/全A非金融石油石化累计营收同比分别为-0.1%/-0.5%/+0.8%，回升趋势延续；上市板块方面，主板营收增速仍为负值，创业板和科创板增速持续回升，北证小幅下降。利润增速方面，与Q1相比，中报有小幅回落，全A/全A非金融/全A非金融石油石化归母净利润累计同比增速分别录得+2.5%/+1.0%/+3.6%；上市板块方面，主板、创业板和北证归母净利润增速整体下滑，科创板降幅显著收窄。行业方面，电子、国防军工和计算机等行业的营收增速靠前，钢铁、农林牧渔和建筑材料的利润增速较高。

盈利水平上看，全A盈利水平止跌回稳趋势明显。2025年中报全A的ROE（TTM）约为7.6%，全A非金融约为6.3%，全A非金融石油石化约为6.0%，与Q1相比基本持平。分大类板块来看，周期内部分化较大，钢铁和有色金属的ROE绝对提升幅度最大；制造板块中电力设备、国防军工和机械设备盈利水平提升；TMT的整体表现最好，各行业的ROE均呈上行态势，电子和传媒最为明显；消费整体偏弱；医药与Q1相比基本持平；金融地产方面，非银金融小幅提升，银行小幅下行，房地产下降幅度较大。盈利性方面，与Q1相比，全A非金融中报的毛利率基本持平，净利率则有所提升，资产周转率和资产负债率均延续前期下探态势。

现金流方面，2025年中报全A非金融净现金流占营收比例约为-1.2%，得益于经营性现金流的提升，较2024年中报有明显改善。筹资性现金流占营收比约为0.9%，与2024年中报相比有小幅提升。资本开支方面，2024年年报或是本轮资本开支周期的底部拐点，2025年中报延续了Q1的回升势头，降幅持续收窄。从去年开始，中期分红逐渐成为新趋势，从当前中报披露的分红情况来看，无论是分红公司数量还是分红金额，均创下历史新高。库存周期方面，当前全部A股非金融存货增速仍为下探态势，营收增速则有触底迹象，处于“主动去库存”的后期。

透过PB-ROE看中报：我们将PB-ROE策略分为强调持续稳定高ROE的“绝对盈利”思路和关注盈利周期趋势性变化的“盈利周期”思路。从“绝对盈利”思路来看，截至2025年中报，连续3年扣非ROE（TTM）持续高于10%的个股约有180只，持续高于15%的约有40只，较前期有所增加，但占比仍然不高；从动态的“盈利周期”思路来看，当前盈利和估值处于“双低位”的行业主要为煤炭和食品饮料。

风险提示：历史经验不代表未来、市场大幅波动、经济增长不及预期。

报告正文

1 业绩增速

1.1 全A概况

2025年中报全A累计营收同比增速为-0.1%，连续3个季度有所改善（2025年Q1为-0.3%，2024年Q4为-1.0%）；全A非金融为-0.5%，与2025年Q1（-0.4%）相比基本持平；全A非金融石油石化为0.8%，连续两个季度维持正值（2025年Q1为0.7%）（参见图表1）。

上市板块方面，主板营收增速与Q1基本持平，创业板和科创板增速持续回升，北证小幅下降（参见图表2）。2025年中报主板累计营收增速为-0.7%，与2025年Q1基本持平（-0.8%）；创业板和科创板营收增速持续走扩，分别录得8.8%和4.5%的增速，前一季度分别为7.9%和2.1%；北证2025年中报营收增速为5.6%，与2025年Q1（6.0%）相比小幅下降。

利润增速方面，与Q1相比，中报有小幅回落（参见图表3）。2025年中报全A归母净利润累计同比增速录得2.5%，Q1为3.3%；全A非金融增速为1.0%，Q1为3.8%；全A非金融石油石化为3.6%，Q1为5.6%。

上市板块方面，主板、创业板和北证归母净利润增速整体下滑，科创板降幅显著收窄（参见图表4）。2025年中报主板归母净利润增速为2.2%，Q1为3.3%；创业板增速为11.9%，Q1为18.7%；科创板增速为-15.4%，虽仍为负值但降幅明显收窄（Q1为-54.1%）；北证增速进一步下探，中报归母净利润增速为-13.9%，Q1为-12.8%。

1.2 行业明细

营收方面，电子、国防军工和计算机等行业的增速靠前，煤炭、房地产和钢铁的降幅较高；与Q1相比，国防军工、纺织服饰的改善最为明显，家用电器、计算机和房地产的增速差相对靠后（参见图表5）。

利润方面，钢铁、农林牧渔和建筑材料的增速靠前，商贸零售、煤炭和房地产降幅最高；与Q1相比，房地产、电力设备与国防军工的改善最为明显，计算机、农林牧渔和钢铁的增速下滑相对较大（参见图表6）。

2 盈利能力

2.1 ROE总体情况

全A盈利水平仍居底部，止跌回稳趋势明显。截至2025年中报，全A的ROE（TTM）为7.6%，全A非金融为6.3%，全A非金融石油石化为6.0%，与Q1相比基本持平。从趋势上看，当前A股盈利周期虽然仍处于底部区间，但止跌回稳趋势明显（参见图表7）。上市板块方面，主板、创业板、科创板和北证的ROE（TTM）分别为7.9%、5.7%、2.1%和5.5%（参见图表8）。

分大类板块来看，周期内部分化较大，钢铁和有色金属的ROE绝对提升幅度最大，煤炭和石油石化则有明显下降；制造板块中电力设备、国防军工和机械设备盈利水平提升，汽车和环保小幅下降；各大类板块中TMT的整体表现最好，各行业的ROE均呈上行态势，电子和传媒最为明显；消费整体偏弱，除农林牧渔和纺织服饰外，其他行业的盈利水平均有不同程度的下滑；医药与Q1相比基本持平；金融地产方面，非银金融小幅提升，银行小幅下行，房地产的绝对下降幅度最大，接近1%（参见图表9）。

2.2 ROE拆解：盈利性

与Q1相比，全A中报的毛利率基本持平，净利率则有所提升。2025年中报，全A非金融和全A非金融石油石化的毛利率（TTM）分别为17.6%和17.4%，与Q1基本持平（参见图表10）。净利率方面，中报全A非金融的销售净利率（TTM）为4.3%，非金融石油石化为4.3%，较Q1有所提升（参见图表11）。

行业板块方面，随着“反内卷”政策效果的显现，周期板块中的钢铁和建筑建材毛利率与Q1相比有明显改善；制造板块毛利率普遍下滑，机械设备上升；TMT板块中计算机毛利率下降明显，传媒和通信改善，电子基本持平；消费板块内部有所分化，纺织服饰、食品饮料、社会服务降幅相对较大，农林牧渔、美容护理和商贸零售有所改善；医药生物与Q1相比基本持平；地产有所改善，毛利率（TTM）由13.5%上升至13.9%（参见图表12）。净利率方面，煤炭、美容护理、轻工制造和房地产降幅靠前，建筑建材、传媒和非银金融有明显提升（参见图表13）。

2.3 ROE拆解：资产效率

全A资产周转率延续前期下滑态势。2025年中报，全A非金融和全A非金融石油石化的资产周转率分别为58.1%和55.1%，较Q1分别下降了0.6%和0.3%（参见图表14）。行业方面，周期板块资产周转率普遍下滑，煤炭和石油石化较为严重；制造板块内部分化，国防军工改善明显；TMT板块整体改善，电子最为显著；消费板块内部同样分化较大，农林牧渔、纺织服饰和社会服务的周转率改善幅度靠前，家电和商贸零售则有较大下滑（参见图表15）。

2.4 ROE拆解：杠杆水平

受营业周期、资金行为等因素的影响，企业杠杆水平存在一定的季节性效应。全A非金融和非金融石油石化的资产负债率延续前期回落态势，非金融地产则有小幅回升（参见图表16）。

3 现金流与分红

2025年中报全A非金融净现金流占营收比例约为-1.2%，较2024年中报有明显改善（参见图表17）。从分项来看，净现金流的改善主要得益于经营性现金流的提升。与2024年中报相比，2025年中报经营性现金流占营收比提升了1.6%，筹资性现金流提升0.3%，投资性现金流提升0.1%（参见图表18）。

3.1 经营性现金流：明显改善

2025年中报全A非金融经营性现金流占营收比例为5.8%，较去年同期有明显改善（参见图表19）。销售收现方面，2025年中报增速较Q1有小幅下降，但仍保持正值（参见图表20）。

行业上看，与2024年中报相比，周期、制造板块多数向好；TMT和消费内部分化，计算机、传媒、农林牧渔、家电有所提升；医药生物小幅改善；地产由负转正，改善最为明显（参见图表21）。

3.2 筹资性现金流：小幅提升

2025年中报全A非金融筹资性现金流占营收比约为0.9%，与2024年中报相比有小幅提升（参见图表22）。分项来看，流入方面，吸收投资和发行债券增速较高，借款增速维持低位；流出方面，偿债支付现金增速持续走低，分配股利、利润或偿付利息支付的现金增速则由正转负（参见图表23和图表24）。

3.3 投资性现金流：延续回升

从走势上看，2024年年报或是本轮资本开支周期的底部拐点，2025年中报延续了Q1的回升势头，降幅持续收窄；在建工程方面，由于该科目“滞后”于资本开支，当前仍处于下探态势（参见图表25）。

3.4 中期分红：再创新高

近年来，监管部门加强引导上市公司分红，随着新“国九条”及一系列利好政策的实施，上市公司分红积极性和稳定性持续增强，投资者获得感也逐步提升。去年开始，一年多次分红逐渐成为新趋势，中期分红的数量和金额都大大提升。2025年中报延续了前期向好势头，无论是分红公司数量还是分红金额均创历史新高（参见图表26和图表27）。

4 库存周期

库存周期是经济周期的一种，描述经济的短期波动现象。在经济走弱初期，市场需求业已下降但企业尚未减产，库存会被动增加，库存周期进入“被动补库存”阶段；随着需求的下降，企业生产活动开始放缓，减少产出并主动降低库存，库存周期进入“主动去库存”阶段；随着经济的好转，需求开始回升，但企业生产活动尚弱，只能通过消耗库存的方式满足需求，库存周期进入“被动去库存”阶段；随着企业生产活动的加快，产出增加并主动提高库存，库存周期进入“主动补库存”阶段。企业的库存周期可以通过存货增速和营收增速来刻画，当前全部A股非金融存货增速仍为下探态势，营收增速则有触底迹象，处于“主动去库存”的后期（参见图表28）。

透过PB-ROE看中报

PB-ROE是由Wilcox于1984年提出的一个估值模型，建立在如下两个假设上：（1）企业增长遵循两阶段（two-stage）模式，净资产增长率g和分红与净资产比d这两个变量在阶段内保持不变；（2）企业盈利全部转换为净资产的增长和分红，即ROE=g+d。在多重假设 下，PB-ROE模型可以化为最简洁的形式：

ln⁡(PB_0 )=(ROE-k)×T

其中PB_0为股票当前的估值，k为期望收益率，T为两阶段中阶段一的时长。上述形式也体现了PB-ROE模型的核心思想，即“股票当期估值的自然对数与预期盈利水平之间具有线性正相关关系”。

由图表29可知，PB-ROE模型的直接拟合效果并不理想。我们认为，当前市场上实践PB-ROE策略的思路主要有两种：一是强调持续稳定的高ROE，看重企业的长期盈利能力，认同“护城河”、“竞争优势”和“长坡厚雪”等概念；二是关注盈利周期的趋势性变化，追求的是盈利周期趋势上行中估值和盈利的“双升”。我们将这两种思路分别称之为“绝对盈利”思路和“盈利周期”思路。

5.1 “绝对盈利”思路

A股中盈利能够持续保持高水平的个股数量并不多，占比也不高。2010年以来，连续3年扣非ROE（TTM）持续高于10%的个股数量虽然在不断增加，但最高也不到200只，占比更是不断下降，当前只有4%出头；如果将ROE的筛选条件提高到15%，数量则更少了，当前只有不到40只个股满足这一标准，占比更是不到1%（参见图表30和图表31）。

5.2 “盈利周期”思路

盈利周期的变化趋势可以分为趋势向上、基本走平和趋势向下三种情况，这三类品种大致具有以下一些特点：

（1）趋势向上：首选品种，这类品种既赚业绩的钱也赚估值的钱，即形成所谓的“戴维斯双击”。从历史来看这类品种都是有超额收益的，而且ROE趋势一旦形成，短期不会改变，典型的案例包括2013年至2015年的TMT、2016年至2020年的消费以及2019年至2020年的新能源。

（2）基本走平：ROE走平的品种可以视为一种“类固收”资产，主要赚是业绩的钱，长期来看估值并不能带来超额收益，A股中的乳制品、调味品以及近几年的白酒都属于这类品种。

（3）趋势下行：这类品种需要回避，在盈利下行周期中对于估值底部的判断是比较困难的，典型案例即2012年至2015年的周期板块。

“盈利周期”思路下的PB-ROE策略可以理解为盈利周期上的“高抛低吸”，在盈利底部参与，高位拐点前退出。因此用“低PB×高ROE”来形容动态思维下的PB-ROE策略可能就不再恰当了，买点反倒应该是“低PB×低ROE”，即盈利周期的低点。从本次中报的数据来看，当前盈利周期处于历史低位的行业主要集中在周期、消费、医药和金融地产板块，其中建筑装饰、环保、美容护理、轻工制造、银行以及房地产都处于历史极低位置。结合估值位置来看，当前盈利和估值处于“双低位”的行业主要为煤炭和食品饮料（参见图表32）。

本文来自方正证券研究所于2025年9月3日发布的报告《2025年中报分析：盈利企稳、未来可期》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。

分析师：沈重衡， S1220525030002