寿险公司权益投资的＂拉平收益率＂

为了评估各家寿险公司的股票和权益投资能力，我们在这里首次提出一个新的概念：权益投资的“拉平收益率”。在寿险公司的负债端，我曾经提出过各种＂打平收益率＂的概念，包括会计口径的打平投资收益率，VNB和VIF打平收益率，以及上市公司股价所反映的＂潜在投资收益率＂。而在投资端，我们用＂拉平收益率＂，其权益投资能力的含义更加准确。

拉平收益率的定义

首先，我们算出一家公司当季度或者当年的权益类金融资产（不含长股投）给公司整体带来的投资回报率，然后除以当季度＂行业平均权益仓位＂（三季度末大约为17%），结果就是我以上说的权益投资的＂拉平收益率＂。这里＂拉平＂的意思是，假设将公司的权益仓位拉平到行业的平均水平后（投资收益金额保持不变），公司权益投资的当期投资收益金额所对应的＂投资收益率＂。

无论公司的权益仓位是多少，＂拉平收益率＂反映了权益投资的绝对收益额对公司的贡献。例如，公司A在5%的仓位下20%的回报率，对公司投资收益的贡献等于公司B在10%仓位下10%的回报率。如果行业的平均仓位是15%的话，那么这两家公司的＂拉平收益率＂都是6.67%，权益投资对公司整体收益率的贡献是完全一样的。通常我们会将＂拉平收益率＂和当期沪深300指数的回报率相比，以判断公司是否有＂超额收益＂。大多数公司基本上只投沪深300指数的成份股，仅有个别中小寿险公司会投创业板的股票及基金。

公司权益投资的仓位通常由公司的战略资产配置计划（SAA）决定，通常这个计划要报公司管理层、董事会批准。SAA大多数情况下是由公司投资部提出建议，然后逐级走审批流程。有时公司权益投资的仓位受制于偿付能力充足率，也有少数外资公司对权益投资完全不感兴趣。＂拉平收益率＂不仅反映了投资部的选股择时能力，如果公司管理层和董事会决定了公司的大类资产配置，那么＂拉平收益率＂也反映了公司对权益市场的判断和风险偏好。

举例说明“拉平收益率”的作用，如果公司的权益仓位低于行业平均水平，那么在股票牛市时，公司的＂拉平收益率＂将被拉低;而在股票熊市时，公司负的＂拉平收益率＂也会小一些（指绝对值）。当然反之亦然。再举一例加以说明：公司A的权益仓位只有5%，但选股能力超强，三季度的回报率高达30%，那么＂拉平收益率＂只是10%;公司B的权益仓位为20%，回报率只有15%，那么＂拉平收益率＂高达20%，显然，公司B的权益投资为公司带来了更多的利益。有些公司喜欢用＂风险调整后的投资收益率＂和Sharpe Ratio进行考核，这些指标自然有其合理之处，但最大的问题是没有考虑公司的权益仓位水平。

寿险行业债券投资的（金额）久期和权益投资的平均仓位

到今年二季度末，已经有32家寿险公司将HTM债券都转成了AFS债券，其中有28家公司今年公布的投资收益率仍然是I39下的口径，这包括老七家中的五家公司（只有国寿和太保寿还没有转）。另外国华和合众今年已经不再公布偿付能力报告了。

今年三季度是债券市场的熊市，10年期到30年期国债和地方债收益率大约上升了20到36bp。绝大多数公司的债券久期（不含久期很短的非标投资）都在10年到20年之间，债券投资的仓位占可投资资产的比例通常在45%到75%之间，对于已经没有HTM债券的公司来说，三季度债券价格下跌将给公司整体带来-1.4%到-3.0%的投资收益率，公司的净投资收益率通常在0.7%左右，二者相加在一起的贡献在-0.6%到-2.4%之间，那么公司权益投资带来的收益率贡献（不含已经归属于净资产收益率中的股票和基金分红）等于三季度的综合收益率加上0.6%到2.4%之间的某个数，通常我们会选1.5%为最佳估计，然后再参考2024年综合收益率及其他相关信息加以微调，最后的误差应该在0.5%之内。当然，对于在2023年之前已经从HTM改为AFS的公司，我们有误差更小的估算方法。2025年三季度10年以上利率债曲线的涨幅几乎是2024年全年利率债曲线下降幅度的1/3，假设近两年公司的债券久期大体不变，如果一家公司2024年的综合收益率是x，那么我们从2025年三季度的综合收益率中加上（x/3-2%），就是三季度权益投资带来的收益率。另外，三季度沪深300指数上涨了18%，上证指数上涨了13%，其他指数涨得更多，任何一个家寿险公司三季度权益投资产生亏损的几率极小，当然不能完全排除极个别公司三季度在权益投资上产生亏损。

二季度末保险行业的股票占可投资资产的比例为8.8%，混合和权益类基金占4.8%，这里面不包含固收类基金和货币基金。二季度末资管产品的仓位是4.7%，主要是固收类产品为主，权益类产品占比为1.4%，所以二季度末行业的不含长股投的权益投资仓位为15%（=8.8%+4.8%+1.4%）。三季度末的仓位应该在16%左右，因为权益资产的上涨幅度更大。当然，混合和股票类基金中的股票仓位通常在40%到90%之间，再打折扣计算＂实际有效仓位＂就太麻烦了。另外，保险行业还有1.6%的境外投资，基本上都是在香港上市的高股息H股。公司在计算投资收益率时，分母是用二季度和三季度末的平均值，所以三季度权益投资的平均仓位应该在17%左右。寿险行业的可投资资产占保险行业的93%左右，所以用17%作为寿险行业的平均权益投资占比（不含长股投），误差应小于0.5%。

部分寿险公司的

＂拉平收益率＂

2025年三季度各家公司公布了投资收益率，除了4家规模很小的养老险公司（他们从2020年开始就全部实施I9)，只有四家公司公布的是I9下的投资收益率，阳光人寿、中邮人寿、建信人寿和北京人寿，而其他公司，无论是否已经实施了I17和I9，偿付能力报告中公布的仍然是I39下的财务和综合投资收益率。

除了上述28家将HTM债券转为AFS的寿险公司外（少了4家三季度已不公布I39下投资收益率的公司），我们还将两家重要的公司中国人寿和太保寿加入表中。目前老七家中的中国人寿和太保寿在I39下仍然有HTM资产。国寿和太保寿分别在2023年报中和2022年年报中披露了HTM和AFS债券的金额，HTM债券的久期通常高于AFS债券的久期，假设他们在2024年也将HTM改为AFS了，那么今年三季度的综合收益率大约会减少1%到1.5%之间，国寿的综合收益率会降到1.6%左右，太保寿降至0.0%左右，分别再加上1.6%和1.2%，我们估计国寿和太保寿三季度从权益投资带来的收益率大约为3.2%和1.2%。

从表格中可以看出，三季度两家小型公司君龙和小康，其综合收益率分别为7.42%和5.23%，完全是断崖式领先，对应的＂拉平收益率＂分别为47%和43%，远远超过沪深300在三季度17.8%的回报率。未上市公司不披露季度财务报表，我们并不知道超额收益的背后原因，是仓位重，还是选股准？或者是投资了创业板和科创板股票和基金。

我们再看老七家寿险公司在三季度的表现，国寿第三季度的＂拉平收益率＂为19%，在附表中名列第三，比其他老七家公司高出很多，这说明国寿在股市中赚了很多钱，这里一个百分点就是100亿人民币。排在国寿之后的是老七家公司中另外两家，新华和人保寿，＂拉平收益率＂为15%和13%。其次是平安和泰康，＂拉平收益率＂分别为11%和10%，太保寿的＂拉平收益率＂只有7%，太平人寿最低，＂拉平收益率＂只有5%。今年二季度末，这七家公司＂股票加基金＂的仓位依次为，国寿13.6%，新华18.7%，人保寿10.7%，太保寿12.0%，泰康约15%，平安13.8%，太平12.7%。由此可见，＂拉平收益率＂并不和公司的权益仓位成正比，公司的选股能力也很重要。

令人遗憾的是，附表中大多数公司的＂拉平收益率＂不仅低于沪深300指数的回报率，甚至低于上证指数12.7%的回报率。最后，有四家公司三季度的综合收益率低于-1.7%，他们在权益投资上几乎没有赚到钱，我们估计这些公司的＂拉平收益率＂只有1%左右。

为什么我们没有估算目前仍然有HTM资产的寿险公司的＂拉平收益率＂呢？因为各家公司的HTM债券和AFS债券的占比不一样，用类似方法估算出来的＂权益投资带来的收益率＂，误差会更大，通常只能控制在1.0%之内，所对应的＂拉平收益率＂误差在6%之内，参考价值大打折扣。当然，各家公司内部都有详细的数据，完全可以算出准确的＂拉平收益率＂。

从2026年开始，所有保险公司都要实施I17和I9，我们可以用同样的方式定义I9口径下的＂拉平收益率＂。在新准则下的利润表的“其他综合收益”中，可以找到FVOCI股票的买卖价差（RCG）和公允价值变动损益（UCG），只要我们能从公司年报中公布的注释中找到＂投资收益＂会计科目下FVTPL股票的买卖价差，同时从＂公允价值变动损益＂注释中找到FVTPL权益类资产的公允价值变动损益，就可以计算出公司权益投资的＂拉平收益率＂。

因为有估算误差，拉平收益率低于7%的公司名称我们用英文字母ABCD来代替。

寿险公司权益投资的＂拉平收益率＂