中信建投：通胀的意义

物价的经济意义，PPI捕捉全球需求周期；CPI捕捉货币周期。物价的资产意义，PPI定股；CPI定债。

PPI经济意义，紧密咬合全球大宗，灵敏捕捉全球需求。

PPI资产意义，PPI有色分项“底”，指向中国股市见底；PPI黑色分项“顶”，指向股市见顶。

CPI经济意义，之前猪肉价格完美映射中国货币周期，未来核心CPI或将成为货币周期参考指标。

CPI资产意义，核心通胀可成为十年国债利率中枢定价参考锚。

①PPI已经呈现出有色分项见底信号，但PPI黑色分项见顶尚早，中国股票市场仍处牛市区间。

②PPI转正预计在明年下半年，股市风格切换窗口至少要到下半年。

③物价低迷的长期叙事，一旦遇到通胀同比止跌，债券或有调整风险，这一点CPI已在2025年给出信号。

2026年中国走出低通胀的条件愈发成熟，市场普遍关注通胀怎么影响资产定价主线，以及通胀上行对资产配置的传导机制。

我们尝试结合通胀结构拆解以及历史经验规律，解析物价的资产意义。

一、从微观到宏观：PPI的周期意义

PPI是工业出厂价格指数，为何与全球大宗紧密相关，并且成为经济周期灵敏的温度计，甚至作为股票投资的先导指标？理解这一问题，我们先从微观产业架构，也是PPI的行业结构入手。

PPI是所有工业产品出厂价格，按照权重进行加总的指标。但上中下游对PPI的解释存在显著差异。

下游制造业（如计算机电子、汽车、电气机械）在PPI中占据最大权重，但由于其产品接近终端消费市场，波动相对平缓，对PPI整体波动的直接拉动以往会比较有限。

上游采掘业（如煤炭、石油、金属矿开采等）虽然在PPI权重较小，但由于产品为基础原材料，价格易受供需关系、国际大宗商品价格及政策调控影响，波动性极为显著。

中游原料加工业（包括黑色/有色金属加工、非金属矿物品、石油化工原料生产等）在PPI中兼具较高的权重和较强的价格波动性。这类行业处于产业链中段，既受到上游价格传导的影响，也受下游需求变化的制约，其价格波动往往体现出原材料成本传导的中间过程。

简化看PPI，重点抓住五个板块，即为石油、煤炭、黑色、有色、化工五大分项。

石油、煤炭作为基础能源供应端，其价格波动对电力、冶金、化工等高耗能行业成本构成直接压力。

黑色金属（钢铁）作为重要的基础原材料，其价格波动深受房地产市场、基础设施建设等投资活动周期的影响，并直接传导至装备制造、建筑业等多个下游领域。

有色金属（铜、铝）是电气、汽车等行业的关键材料，其价格兼具金融属性和商品属性，波动性强，影响面广。

化学原料和化学制品制造业产品几乎渗透到所有工业部门，从基础的塑料、化纤到高端的精细化学品，其价格变动通过复杂的产业链逐级放大，对中下游行业成本影响深远。

全球需求最终会打在上游大宗价格波动，而上游大宗的全球定价和流通特征，决定了PPI同比大面上是“寰球共此冷热”，即各国PPI高度协同。当然，不同时期，各国面临的部分大宗商品冷热不均，也会造成PPI的节奏或者幅度分化。

二、从微观到宏观：CPI的周期意义

历史上关注CPI，本质上是关注流动性和货币政策。

过去CPI指引货币政策，因为猪肉价格同步映射全球需求，也就对应中国工业周期。

中国在过去很长一段时间内是以工业体系为导向的，工业价格的升高能够通过玉米的价格信号影响生猪养殖户的压栏，进而导致猪肉供给减少、猪肉价格波动显著影响CPI。因此，CPI能够精准捕捉工业周期，并影响了央行的货币决策。

在近几年，一方面供给侧结构性改革使得猪肉价格彻底变为了一个食品价格，另一方面非洲猪瘟等外部冲击导致猪肉价格异动，核心CPI逐渐成为更受关注的指标。

2010年央行明确阐述核心CPI对短期货币决策的意义，重视核心CPI作为货币政策参考。

2019-2022年，央行货币政策操作中显示出对核心CPI的实际考虑，在整体CPI因猪肉价格冲高时，央行更关注反映国内供需关系的核心通胀水平，参考低位运行的核心CPI维持宽松。

值得注意的是，对比国际经验，中国核心通胀变动较房租变动明显更为平稳。

我国现有住房体系决定了核心CPI的指标设计有别于海外。最关键的差异是中国对自有住房的消费成本，采用成本折旧法，而非等价租金法（美国等惯用）。

采用折旧法之后，自有住房成本波动小，也脱敏于租房市场。而自有住房占核心CPI的权重最高，所以中国核心通胀变动较房租变动明显更为平缓。

三、物价的资产意义：PPI定股，CPI定债。

所谓PPI定股：

PPI定股的强信号之一，历次有色金属价格周期见底均大致同步（甚至略领先）股牛启动。

穿透到底层，是因为有色金属价格反弹映射的全球流动性宽松和出口需求回暖，是股牛第一阶段（流动性牛）的基本宏观定价环境。

PPI定股的强信号之二，黑色PPI对牛转熊存在强信号。

穿透到底层，黑色价格上行后期往往出现股市牛熊转换，直接表现为商品价格走向过热后，经济动能衰减和政策紧缩对股价形成压制。本质是，偏上游主导的PPI走势和中下游工业企业利润并非完全同步。

核心CPI作为判断通胀趋势的稳定指标，在低通胀环境和利率中枢有较为稳健的关系。

海外经验，在面临实际有效需求不足的约束下，政策层面往往会同步采取相应的货币宽松，导致核心CPI和利率中枢的联动相对稳定。

有效需求不足的货币宽松政策，底层逻辑是防止过高实际利率压降需求。美国和日本经验均显示，在核心通胀增速接近0的阶段，10Y国债利率的中枢不超过核心通胀2%。

我们可以用此方法来大致描述中国未来十年国债利率中枢。只不过中国的核心通胀中关于租金一项，并未完全考虑市场化租金，而是暗含2%的虚拟租金。观察中国未来十年国债利率中枢，我们同样还需要考虑核心通胀的调整项。

四、物价描述的未来：股市未歇，债市已转

从日本历史可以看到地产大拐点后，经济依然可以迎来通胀反弹，若基本面预期发生扭转，资产定价或面临重估。

例如1994-1996年，2003-2007年日本均出现阶段性通胀修复，当时日本利率反弹，股票迎牛市。

展望2026年，地产对中国经济拖累最大时期至少过了一段时间，这也意味着一旦有新增增长动能出现，即便尚未看到一轮明显的资产出清，中国地产带动内需，仍有周期性回温可能。

中性情境下，2026年关税对经济的拖累影响逐步减弱，美国科技周期仍处于扩张周期，那么欧美日主要经济体财政货币宽松大概率将全球带入一轮复苏。届时外部环境改善连带内需企稳的组合下，股债或迎来新的定价逻辑——走出低通胀。

基于经济基本面压力最大的阶段或已经过去，即使环比改善有限，基数推演下，2026年PPI延续修复的态势也应较为确定，PPI同比增速转正最快预计在Q2，最晚或在Q3。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

陈怡：香港科技大学经济学硕士。覆盖板块：国内实体、大宗商品以及通胀领域研究；重点领域：高频以及大类资产配置。

证券研究报告名称：《通胀的意义——走出低通胀系列（7）》