融资融券交易制度对中国股市波动率的影响——基于面板数据政策评估方法的分析.pdf

年第期

总第期

融资融券交易制度对中国股市

波动率的影响

基于面板数据政策评估方法的分析

陈海强范云菲

厦门大学王亚南经济研究院福建厦门

摘要融资融券交易制度的推出为投资者提供了一种规避市场下跌风险的工具但其

杠杆效应可能吸引更多的投机行为从而加剧市场的波动本文采用提出

的一种面板数据政策效应评估方法研究了国内融资融券制度的推出对股市波动率的影响

我们通过对比真实波动率与构造的反事实波动率路径发现融资融券制度的推出有效的降

低了融资融券标的个股波动率进一步分析表明融资交易和融券交易对股市波动率的影响

存在非对称性在我们的样本区间中融资交易降低了股市的波动率而融券交易增加了股

市的波动率但由于融资交易比融券交易更为活跃所以对波动率的影响净效应依然为负这

个结果在控制了股指期货交易的影响之后仍然成立

关键词融资融券波动率政策效应评估

分类号文献标识码文章编号

一引言

融资融券交易又称证券信用交易或保证金交易是指投资者向具有融资融券业务资

格的证券公司提供担保物借入资金买入证券融资交易或借入证券卖出融券交易的

行为一般认为融资融券交易可以降低波动率增加流动性并且有利于改变之前证券

市场单边市状况为投资者提供规避市场风险的工具年月日中国证监会

正式启动了国内股市场融资融券交易试点首批融资融券标的个股主要包括上证

指数和深圳综指将近只个股随后融资融券交易很快得到了投资者的广泛关注截

收稿日期

作者简介陈海强经济学博士副教授厦门大学王亚南经济研究院

范云菲厦门大学王亚南经济研究院博士生

本文感谢国家自然科学基金非线性协整模型的有效估计检验及其应用以及中

央高校基本科研业务费

的资助感谢洪永淼方颖李迎星诸位教授给予的宝贵评论以

及匿名审稿人的宝贵意见文责自负

年第期融资融券交易制度对中国股市波动率的影响

至年月日两市融资融券余额达到亿元

虽然国内融资融券交易制度还处于初步发展阶段相关交易总量在整个市场中所占

比重还比较小但是该政策的推出结束了国内股市场没有卖空机制的历史对股票市

场的发展产生了不可忽视的影响其中一个广为关注的问题是融资融券交易制度推出

是否在国内股市场起到了稳定市场价格的作用这个问题的答案对进一步规范融资

融券交易制度促进市场发展具有重要意义

首次研究了融资融券推出对国内股市场波动率的影响他们以

市值收盘价日收益波动率和日换手率为标准为融资融券首批试点的只标的股票找

出一一对应的非试点个股通过对比他们发现融资融券交易机制推出降低了试点组个

股波动率但是由于国内融资融券试点个股往往是市值较大且流通性较好的股票很难

为每一只融资融券标的股票都找到相应的比较合适的对照物同时他们的方法也缺乏严

格的理论支持本文采用提出的一种基于面板数据的政策效应评估

方法利用股票之间广泛存在的相关性来构造融资融券标的个股波动率的反事实路径

通过对比由观察数据估计出来的真实波动率与反事实波动率我们可以估计出融资融券

推出带来的影响我们的结果表明融资融券制度的推出在总体上有效的降低了个股波

动率并且其影响程度跟个股特征相关流通市值越大市盈率与市净率越小的股票其波

动率在融资融券推出后的降幅比率越大进一步的回归分析表明融资交易和融券交易

对股市波动率产生的影响不同另外在我们的样本区间中融资交易降低了股市的波动

率而融券交易增加了股市的波动率但由于融资交易远远超过融券交易所以对波动率

的影响净效应依然为负这个结果在控制了股指期货交易的影响之后依然成立

需要强调的是本文采用的基于面板数据的政策效应评估方法比文献中广泛采用的

事件分析法和双差分估计办法更适合来研究融资融券制度的影响文献中评估特定政策

对波动率的影响的方法主要为带有事件哑变量的模型和双差分估计法这两类

方法均基于一些比较严格的假设比如模型主要基于已实现的市场数据作为

研究对象假设除事件之外无其他变化因素来影响波动率而双差分法则假设事件对实验

组和对照组的影响是同质的以上这些假设在研究融资融券对个股波动率的影响时都存

在一定的局限性首先股票市场波动率并不仅仅受到股指期货交易的冲击同时也处于

国际股票市场整体形势的影响下当国际金融市场处于动荡之中诸如金融危机的爆发

则股票市场波动率将通过金融传染机制得以扩散那么我国股市的波动率也将随之增大

其次股票市场波动率同样受到宏观经济环境的影响现有的文献已经揭示了宏观经济

变量货币供应量增速长短期利率差增速等对于股票市场波动率的影响刘

誯松刘少波和丁菊红此外融资融券推出对个股波动率的影响存在一定

的异质性其与个股基本面特征及相关投资者结构均紧密相关

本文接下来的结构如下第二部分对相关文献进行综述第三部分简单描述了本文

首次将该方法应用于分析中国股指期货市场推出之后对市场波动率的影响

总第期

采用的计量方法第四部分提供了数据来源及一些初步的数据统计分析第五部分提供

了反事实波动率估计结果第六部分进行了实证分析最后是本文的结论

二文献综述

我国融资融券交易还在发展初期相关的实证研究文献相对较少已有文献大部分是

以香港和台湾股票市场为研究对象而融资融券交易机制在国外主流金融市场已经非常

流行早在年就有的发达国家证券市场和的新兴国家市场允许卖空到

年允许卖空的发达国家多达而新兴国家比例也增至国外在这方面的

研究大多集中在卖空交易机制对市场的影响但得到的结论并不一致

一种观点认为融资融券或卖空交易并不能稳定市场反而会加剧市场或个股波动

采用理论建模说明限制卖空反而有利于金融市场的稳定

和分别以美国和香港市场为研究对象发现卖空或

融资融券会增大市场的波动率而最近一些研究表明卖空交易往往在市场面临较大利

空消息的影响时会加剧市场波动这个原因使得年金融危机期间有至少个国

家和地区实施了时间或长或短的限制卖空政策利用年的数

据详细研究了卖空限制的影响结论认为危机期间的限制卖空政策不仅没有达到预期降

低市场波幅的目的反而降低了市场的有效性第二种观点认为融资融券或卖空交易可

以平抑市场或个股波动廖士光和杨朝军廖士光和杨朝军

在研究了美国香港和台湾市场后认为卖空交易可以降低市场的波动率第三

种观点认为融资融券或卖空交易对市场稳定性的影响并不明确

王等认为卖空交易或融资融券交易对市场波动率没有明显影响

认为融券交易和融资交易对市场波动率的影响可能并不相同

以上大部分的研究主要针对发达金融市场与发达市场相比国内市场还存在一些

本质性差别比如说国内市场目前的上市公司主要还是国有企业大部分股票还是国有

法人股不能轻易在市场交易或者参与融资融券交易其次虽然公募私募以及基

金等为代表的机构投资者过去年中得到大力发展但是散户交易仍然占大市非常大的

比率国内市场的走势仍跟市场交易者气氛紧密关联最后在交易机制方面国内股

市场依然采用制度大大限制了以投机为主的日内交易在这些特殊背景下面融

资融券的推出对市场波动率产生的影响可能跟传统文献中的结论都不一样因此利用

国内融资融券数据对这一问题展开研究都具理论和现实意义

三计量分析方法

本节阐释如何利用控制组非融资融券标的股票来构造实验组融资融券标的股

票的波动率反事实路径我们主要基于的面板数据政策评估方法

年第期融资融券交易制度对中国股市波动率的影响

该方法成立的前提依赖于面板数据横截面单位间的相关性而这些相关性来源于各个股

票波动率均受到一些共同因子的驱动这个假设在金融学相关文献中广为接受

我们把表示实验组股票的波动率而表示控制组

股票的波动率假设时刻后实验组股票成为融资融券标的于是可以得到在时

刻前政策处置没有发生观察到时刻以及之后

实验组股票受到政策处置即成为融资融券标的个股于是有

由于控制组个体没有成为融资融券标的个股我们认为其未受到该政策的

影响即

对于实验组来说注意到代表在受到政策处置情况下第个股票在时刻的波动

率而表示第个股票在时刻未受到政策处置的波动率因此则第个股票在时

刻的处置效应可以定义为由于时刻后

的值观测不到因此无法直接得到为了解决这个问题本文采用

提出的方法使用控制组的个股波动率去预测于是

的估计量可以定义为因此估计可以表示为

按照可以证明同时利

用平稳性的假设可以设计一个检验来检验是否为

四数据描述及控制组选择

一数据描述及预处理

要构造反事实路径需要同时用到政策推出前后两个窗口的数据样本其中政策推

出前样本数据用来对式中的参数进行估计而政策推出后数据样本用来进行反事实

路径构造并估计处置效应我们最终选取的区间为年月日到年月

日其中年月日年月日为事件前窗口期而年月日

年月日为事件后窗口期

我们波动率系数数据来源为锐思数据库而换手率市盈率市净率成交量

成交额流通市值回报率融资余额融券余量的数据来源为其中波动率选取

日简单移动平均波动率

实验组为沪深股市首批试点融资融券标的证券即上海证券交易所的只股票上

证指数样本股和深圳股市的只股票深证成指样本股之后经过调整和扩大截

至年月日标的证券共有只我们主要关注首批标的中没有经过调整的

总第期

只股票控制组的选取标准如下剔除上市时间晚于年月的个股和类个

股再剔除在年月日之前曾成为融资融券标的个股的股票最终我们得到上

海市场控制组样本个股为只深圳市场控制组样本个股为只以政策推出日期

年月日为时间分隔点我们分别计算了在融资融券推出前后两个时期控制组

和实验组中波动率的流通市值加权总市值加权的描述统计量结果如表所示

表沪深两市波动率的描述统计量

实验组控制组

最小值中值均值最大值最小值中值均值最大值

流通市值加权

沪市

深市

总市值加权

沪市

深市

结果表明无论是控制组还是实验组平均波动率在融资融券推出后均出现下降也

就是说还存在一些其他因素对整个市场所有股票的波动率产生影响一个最可能的原因

是波动率随大市的整体表现而改变特别是年年的全球金融危机使得全球

股市大幅波动所以融资融券试点之前的市场波动率高于试点后很容易理解这样的现

象使得很多以前文献利用模型中加入虚拟变量的方法得到的结论容易产生偏

差因为其很难将融资融券制度推出及其他因素导致的波动率下降分离开来

注意到两市个股波动率的中值和均值在融资融券推出后均出现下降但是实验组的

下降幅度比控制组略大可以初步认为这样的差异是融资融券制度推出带来的影响但是

结论需要进一步的分析来证实

二控制组选取

由于控制组个股的个数非常多我们需要进一步减少控制组样本个体数来提高预测

年月日由于上证指数与深证成指样本股进行调整融资融券标的证券也进行相应调整上证

指数调出上港集团南方航空振华重工和北大荒只股票调入中国中冶

潞安环能光大证券和中信银行只股票深证成指调出华菱钢铁

调入国元证券年月日上证指数再次调整调出上海电气调入农业银行

年月日沪深证券交易所同时发出通知决定融资融券标的证券范围的调整暂时不与上证

和深证成指样本股调整同步深圳能源在年月日调出

年第期融资融券交易制度对中国股市波动率的影响

的效率在研究香港市场时以股本规模和换手率作为匹配标准

在研究我国融资融券推出对市场的影响时同样采取了一一对应匹配

因子为市值收盘价日收益波动率和换手率但是本文实验组的试点证券都是市场规模

大流动性好最具代表性的大盘蓝筹股若按两市交易所给出的加权评价指标进行排序很

难得到比较理想的结果因此股本规模和换手率等因素不适合作为控制组选取标准

在接下来的分析中我们利用模型中的系数来选取与实验组最接近的控

制组样本我们以系数为标准按照指标由小到大排序

为实验组第只股票在时间的系数为控制组第只股票在时间的系

数找出控制组中与实验组中每一只股票最相近的个控制组个体然后采用

的方法通过观测调整拟合优度的变化最终选择出最优的预测变量

图沪深两市部分结果

五处置效应估计结果

利用第三节描述的方法我们估计出实验组个股在假设没有推出融资融券政策的反

事实波动率估计值通过对比反事实波动率估计值和真实观察波动率我们可以计算出

融资融券推出后对个股波动率的影响我们将部分个股的结果展示在图中图中实线

总第期

表示个股波动率实际观察值虚线表示假设没有融资融券制度推出的反事实波动率估计

值垂线表示融资融券推出的时点

从图中可以看到在融资融券推出前估计波动率对实际波动率的拟合效果非常

好在所有样本个股中其调整的拟合优度的值也大部分都达到了左右注意到

在融资融券推出后表示反事实波动率估计值的虚线在表示波动率实际观测值的实线上

方说明融资融券制度降低了个股波动率

为研究融资融券带来的处置效应是否显著我们对该处置效应进行了检验根据

上文中内容可知两市个股波动率差值的检验结果分别汇报在表中

表沪深两市融资融券标的处置效应估计及检验结果

沪市深市

代码均值代码均值代码均值代码均值

注表示在水平下显著表示在水平下显著表示在水平下显著

表的结果表明在的置信水平下除了沪市的武钢股份上海汽车

还有深市的招商地产这只个股之外其他个股的波动率处置效应都

年第期融资融券交易制度对中国股市波动率的影响

是显著的根据检验结果可以看到在融资融券政策推出后沪市有只个股深市有

只个股的波动率处置效应均值显著为正其余的沪市只个股深市只个股显著为

负因此对绝大多数股票而言融资融券制度的推出显著降低了个股波动率

为进一步验证方法的有效性我们在控制组中也选取了与实验组个股的系数最

为匹配的只股票进行了处置效应估计和检验检验结果表明融资融券政策推出后

控制组只个股的处置效应大部分是不显著的该结果说明融资融券的推出对非试点

个股的波动率没有产生明显的影响我们采用的方法有效

为得到融资融券制度对市场总体的影响我们将实验组的日度个股波动率分别按流通

市值和总市值进行加权平均得到总体日度波动率同时我们计算相应的总体反事实波动

率估计值另外我们也考察了融资融券制度对月度波动率的影响月度波动率定义为日度

波动率数据在每个月的平均值图展示了加权平均总体月波动率在融资融券推出前后的

变化图中实线表示波动率实际值而虚线表示假设没有融资融券制度推出的反事实波动

率估计值根据图加权平均总体的月波动率在融资融券制度推出之前有很高的重合度

然而在制度推出之后反事实波动率估计值大部分情况下均高于实际波动率观察值因此融

资融券制度的实施降低了大市总体的波动率这个结论与从个股波动率变化得到结论一致

同样为了验证总体波动率的变化是否显著我们对加权总体的日度数据和月度数据

进行了检验由表可知推行融资融券后在的置信水平下无论是用流通市值还

是总市值进行加权日波动率和月波动率的下降都是显著的

表加权平均总体波动率差值的检验结果

流通市值加权总市值加权

均值统计量值均值统计量值

日度数据

月度数据

图加权平均总体的月波动率变化

总第期

图沪市流通市值组合结果

六实证分析

一单因子分析

为进一步分析融资融券制度影响波动率变化的途径我们进行了单因子分析如前

我们在控制组中选取了只股票进行了处置效应估计

文所述

我们将控制组选取出来的只股票和实验组中的只股票的处置效应估计值

按流通市值市盈率市净率换手率滞后一期的个股回报率分别从小到大排序分为

组再把各组中各股的波动率真实值与估计值的差值用流通市值和总市值进行加权平均

最后得到个不同组合在融资融券制度实施前后的处置效应估计

图和图分别显示了沪市和深市按照流通市值排序之后各个组合的结果首先可

以看到在融资融券政策实施前实验组和控制组波动率的降幅没有特别显著的差别而

年第期融资融券交易制度对中国股市波动率的影响

在政策实施后实验组各个组合都小于控制组中的大部分组合此外在图中随着流

通市值的增大可以看到沪市各组合波动率的降幅呈现出一定的增大趋势但是在图

中随着流通市值的增大深市各组合波动率降幅的变化趋势却并不十分明显而其他根

据市盈率市净率换手率滞后一期的个股回报率排序得到的组合在图像中也都呈现出

一定的变化趋势

为了验证图和图得到的结果我们把各组中融资融券政策实施后的波动率差值

取平均并进行了检验结果如表所示根据表中所示通过观察按不同变量排序后

得到的各组合波动率差值可以看到融资融券制度对波动率的影响程度跟这些个股特征

相关流通市值越大则波动率在融资融券推出后的降幅越大同样市盈率与市净率越

小则波动率的下降幅度越大而对于按换手率滞后一期回报率来说这两个特征与融资

融券制度的影响程度没有特别明显的相关趋势总体来说融资融券业务的推出使各组

合的波动率都有比较明显的降低对于不同的个股特征融资融券的实施对波动率产生不

同程度的影响

二回归分析

之前的分析说明融资融券制度的推出在总体上有效降低了个股波动率并且其影响

程度跟个股特征相关本节将采用回归分析说明在控制了股指期货交易对波动率的影响

后融资交易和融券交易分别对波动率处置效应的作用

我们对融资融券相关的月度数据进行面板数据回归采用的基本模型如下

其中被解释变量即为波动率差值的